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发表于 7 天前 | 查看: 264| 回复: 31
[size=0.4]随着中国经济发展和金融自由化的不断深入,中国应对国际资本冲击能力已经大幅提升,这极大地消除了股市对外开放过程中的“隐忧”
[size=0.4]当地时间2019年5月7日,日本东京,东京证券交易所。图/视觉中国

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 杨其予 张颖锐)随着A股在MSCI指数中纳入因子的提高,中国股票市场的对外开放步入加速阶段,这将是我国资本市场改革的重要一环。结合当前中国金融自由化尚处在推进阶段,且股票市场的开放为渐进模式,我们认为以英美为代表的首批直接开放的发达经济体、墨西哥等开放政策较为激进的新兴市场国家对当前中国的参考意义较为有限,而日本、韩国、中国台湾的参考意义较大。
  回顾日本、韩国和中国台湾股票市场开放历程可知,中国股票市场的对外开放是大势所趋,有望为资本市场和经济发展注入新的活力;而随着中国经济发展和金融自由化的不断深入,中国应对国际资本冲击能力已经大幅提升,这极大地消除了股市对外开放过程中的“隐忧”。当然,股市扩大对外开放与核心资产定价权转移之间,需有更多更前瞻的权衡与把控;鼓励外资流入的“毛”与深化体制机制改革的“皮”之间,仍需明确“皮之不存,毛将焉附”的优先排序。
一、全球股票市场开放现状
  全球范围内来看,多数发达国家与部分新兴国家已完成了股票市场的双向开放。与贸易开放类似,参与股票市场开放的国家也有着不同的“分工”。股票市场兼具融资与投资功能,与之相应,股票市场开放同时包含了融资开放与投资开放两个内涵。不同国家在上述两方面的具体分工体现如下:
  (1)融资开放。以美国、英国为代表的金融市场成熟度较高的发达国家承担了容纳境外企业跨境发行的角色。截至2017年,纽交所、伦敦交易所、纳斯达克交易所均已有400多个境外上市企业(图1)。而发展中国家的企业多承担境外上市、吸纳国际资本的角色。以我国为例,我国企业的境外上市最早出现于1993年。截止目前,已有254家在中国香港上市的企业、227家在美国上市的企业。
图1:纽交所、伦敦交易所、纳斯达克交易所均已容纳400多个境外上市企业

来源:WFE *注:图中美国为纽约交易所与纳斯达克交易所的合计。
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  (2)投资开放。各国投资开放的情况可由国际资本流动下的“证券投资”项目来体现。整体上看,多数发达国家对外资产中证券投资项目占比较高,达30%以上;且发达国家证券投资项目净头寸通常为正,其中澳大利亚、加拿大、美国侧重于股票投资,德国、法国、意大利侧重于债券投资。与此相对应的是,多数新兴市场国家对外负债以证券投资为主,如韩国、南非、墨西哥等;市场开放度不高的国家如中国的对外负债则以直接投资为主。据IMF国际流动性统计,资本流动整体呈现由发达国家流向新兴市场国家的格局,这可能与两者投资回报率的差异相关。当然,受制度质量、政府政策等影响,投资回报率并不是决定某个市场吸引力的唯一因素。
  中国与多数新兴市场国家有所不同——中国外汇储备充足,属于资本相对过剩。但当前证券化水平与经济体量不相称、储蓄向投资转化率不高等因素决定了,中国股票市场加强对外开放、加大引入国际资本的长期趋势不会发生转变。据此,下文在探讨股票市场开放的国际经验时,将着重于引入国际资本的投资开放。
 二、日本、韩国、中国台湾股票市场的开放历程
  在讨论海外国家股票市场开放历程时,笔者认为可关注和参考的要点有二:
  一是,股票市场开放与金融自由化的顺序。股票市场开放是一项复杂的系统性工程,需具备诸多先决条件。目前普遍的共识是,一国需具备稳定的经济增速与通胀水平、市场化的汇率机制、充足的国际储备、相对健全的金融体系等。尚存在分歧的地方是,资本项目可自由兑换等金融管制是否需要在股票市场开放前得到取消。
  二是,股票市场开放的方式。其一,一国选择直接开放还是渐进式开放;其二,渐进式开放的方式主要有哪些?渐进式开放至最终完成开放共经历多长时间?
  20世纪70年代至90年代是全球股票市场开放的密集期,按照开放的先后顺序可分为以下三类:
  1、20世纪70年代后,多个发达国家或地区的股票市场完成开放
  20世纪70年代,美国、英国、德国、法国、意大利、加拿大、丹麦、中国香港等率先进行了股票市场开放,且均采用了直接开放模式。当时的背景是,布雷顿森林体系瓦解,在取而代之的牙买加体系下,各国完成了利率市场化、资本流动管制解除、资本市场开放等一系列举措。20世纪70至80年代,全球投向股票市场的资金对美国呈现净流入状态(图2)。
图2:1978~2000年,国外投资者买入美国股票的资金、美国买入国外股票的资金

来源:U.S. Department of Treasury
*注:限于BIS全球国际资本流动数据没有覆盖这段时期,此处采用美国财政部的针对美国市场的国际资本流动报告数据做替代。20世纪70~80年代,全球投向股票市场的资金对美国呈现净流入状态;20世纪90年代,资金开始流向亚洲经济体的股票市场,这一情况在1997年亚洲金融危机后出现反转。

  2、 20世纪90年代,日本股票市场的开放取得实质性进展
  日本在20世纪60年代成为世界第二大经济体,但其并未在70年代跟随当时主要的发达经济体快速推行资本市场开放。这主要源于二战后日本采取了以政府为主导、银行为中心的“护卫舰式”金融监管模式。这一模式有效解决了日本战后重建的资本需求问题,但同时也导致了日本推行金融自由化改革的意愿不强。
  日本推行股票市场开放的几个关键时点如下:1964年,经历多年高速发展后的日本成为IMF第八条款国,开放了经常账户下的货币自由兑换,且加入了OECD。在OECD《关于资本移动自由化协定》的要求下,日本开始推动股票市场的放开。1967年7月,日本将海外资金在国内股市非限制性行业和限制性行业中的持股比例上限分别提高至20%和15%,1970年该比例进一步提高至25%。但日本政府的保守态度并未发生转变,甚至在1972年10月要求证券经纪人不要对国外居民净卖日本股票,外国人买卖股票的价值应对等。1973年在第一次石油危机的冲击下,日本经济陷入困境,国际收支赤字加大,为引入国际资本,上述规定被取消。同时日本政府修改了直接投资法,海外资金的股票投资比例限制被取消。至此,日本股票市场在制度上的开放程度已经较高,但外资持股比例依然很小(约为5%),股票市场的持股股东大部分为企业和银行,这是由日本财团交叉持股和主银行制度所导致的(图3)。
图3:日本股市主要参与者持股比例变动

来源:Japan Exchange Group
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  1980年代美日贸易谈判后,美国对日本的金融自由化提出一系列要求,最终效果多体现于利率市场化推行、境外债券发行加速、金融服务业开放等,股票市场开放未得到明显推进。直至1990年日本股灾出现,此前的持股结构令银行和企业损失惨重,外资持股比例出现快速上升。此后,伴随着日本银行不良资产问题凸显,2002年日本政府对银行股权投资比例添加了限制,金融机构持股比例快速下降,同时外资持股比例进一步增加。截止目前,日本股市外资持股比例已经稳定在30%左右。

来源:公开资料
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  3、20世纪90年代前后,以韩国和中国台湾为代表的亚洲经济体的股票市场步入开放
  20世纪90年代前后,大量新兴市场国家开放了股票市场。其对应的背景是:IMF鼓励推行金融自由化与资本市场开放;1990年发达国家经济到受油价上涨和海湾战争的不利影响,货币政策转向宽松,流动性增加,存在寻求高收益资产的诉求;美国通过对日本施压加速了后者的金融自由化过程,这为将金融自由化进一步推行至新兴市场国家积累了经验。
  这一时期,墨西哥、阿根廷等国家的开放过程较为激进,在汇率无法灵活调整、体制机制缺乏配套改革的情况下,资本市场的全面开放为随后的金融危机埋下了伏笔。而同期韩国和中国台湾均选择了较为保守的渐进式开放。二者开放方式在初期也有相似之处,即先采用允许海外资金通过信托基金方式投资国内股票市场的间接开放方式,再建立QFII制度允许海外资金进行有限度的直接投资。但二者在1997年亚洲金融危机后的开放节奏出现了分化。值得注意的是,韩国、中国台湾在渐进式开放期间,海外资金投资限制打开后不久,通常伴随着MSCI对其纳入因子的提高。这源于MSCI评价一国股票市场的一个重要依据就是“可投资性”。
  下面简要回顾下韩国和中国台湾地区股票市场开放的关键时点。
  韩国股票市场开放的关键时点
  20世纪80年代,韩国为促进经济发展而开放了股票市场。韩国经济在1970年代经历了高速发展,但进入1980年代后经济发展动力出现不足,经济增速面临换挡。1981年,韩国政府颁布《资本市场国际化计划》,允许外国投资者通过韩国证券公司管理的信托基金和由外国证券公司管理的封闭式基金对韩国股票市场进行间接投资。随后在1988年,韩国政府允许外国投资者在互惠基础上自由买卖韩国证券,即开放了直接投资渠道。这段时间,韩国股市中外资持股比例由2%小幅增加至3%。
  20世纪90年代,亚洲金融危机的冲击和国际社会的压力加速了韩国股票市场的开放。
  1990年,美国就金融开放与韩国进行了双边谈判。随后,1991年9月,韩国政府颁布《韩国股票市场开放指南》,在此基础上,1992年韩国取消了外汇管制、实施了QFII制度、宣布股市开放,但同时对外资制定了持股比例限制(单个投资者持股上限3%,外资合计持股上限10%,此外45家被外资持股比例已超过10%的公司的持股上限调整为25%)。同年,韩国股市被纳入MSCI指数,初始纳入因子为20%。因此,国际金融公司将1992年1月认定为韩国股市正式步入开放的时间。此后几年,韩国股市的外资持股上限被逐级上调,MSCI也相应提高了对韩国股市的纳入因子。截至亚洲金融危机前,单个外资机构持股比例上限调整为6%、外资合计持股比例上限调整为23%,MSCI对韩国股市的纳入因子提高至50%,与此同时外资实际持股比例也快速增加至12%(图5)。
  1997年7月,亚洲金融危机爆发。外资撤离与韩国政府对盯住美元汇率制度的维持,令外汇储备急剧收缩。1997年12月,韩国为请求IMF的支援接受了一系列条款,外资持股比例上限快速放开。截止1998年5月,该限制已被完全取消,同年MSCI对韩国纳入比例增加至100%。值得注意的是,在韩国快速提高外资持股比例上限的同时,并没有马上带来外资的净流入。1997年6月至1998年6月,韩国国际投资头寸中权益负债从180亿美元下降至77亿美元。直至1998年7月,韩国股市在政府干预下企稳回升,外资才重回净流入。
图5:韩国股市主要参与者持股比例变动

来源:Korea Exchange
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图6:韩国金融自由化过程

[tr][/tr]
来源:公开资料
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  中国台湾股票市场开放的关键时点
  1982年,中国台湾行政院通过了《引进侨外资金投资证券计划》.随后的1983年,台湾政府允许境外股票市场信托投资当地的股票市场,标志着台湾股市步入间接开放阶段。1991年,台湾政府推行QFII制度,满足条件的银行、人寿保险公司和基金管理公司可对中国台湾股市进行直接投资,此时单个投资者的持股上限为10%。此后几年,QFII机构类型、持股比例上限、本金利得汇出限制等被逐步放开。1996年,台湾政府开始逐渐允许一般外国人GFII直接投资股票市场,标志着海外机构与个人均可直接投资于中国台湾股市。同年MSCI指数纳入中国台湾股市,初始纳入因子为50%。2000年,海外机构持股限制被取消,同年MSCI将纳入因子提高至65%。2003年,QFII制度废除,意味着参与股票交易的海外机构或个人将不再有资质要求;2005年,MSCI将纳入因子提高至100%
图7:中国台湾股市主要参与者持股比例变动

来源:Taiwan Stock Exchange Corporation
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图8:中国台湾金融自由化过

来源:公开资料
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  结合当前中国金融自由化尚处在推进阶段,且股票市场的开放为渐进模式,我们认为以英美为代表的首批直接开放的发达经济体、墨西哥等开放政策较为激进的新兴市场国家对当前中国的参考意义较为有限。而日本、韩国、中国台湾的参考意义较大,总结三地股票市场开放历程可以发现:
  1)股票市场的开放意愿上有差异。韩国和中国台湾对于股票市场开放持较为正面的态度,且从开放进展上来看,对股票市场开放的意愿强于债券市场;而日本则与之相反,股票市场开放较为保守,债券市场开放程度较高。
  2)股票市场开放与金融自由化的顺序上有差异。中国台湾在股票市场开放前已经完成利率市场化和汇率的自由浮动,金融体系稳定性较强。而韩国和日本均存在一定程度上的开放顺序错位,并最终引致危机。当然开放顺序的错位也与发达国家和国际组织的施压有关。韩国在开放顺序上存在的问题包括:短期资本项目的放开早于长期资本项目,其短期外债在1994年至亚洲金融危机前快速增加,甚至一度超过外汇储备;利率市场化与汇率自由化的推进明显滞后于股票市场的开放。这些错位导致韩国在亚洲金融危机爆发后受到更多波及。日本在开放顺序上存在的问题主要有,利率市场化进程严重滞后,离岸债券的大量发行倒逼国内债券市场和银行信贷放松融资条件,加剧地产和股市的泡沫化,最终引致1990年股灾。
  3)三地均选择了渐进式开放,但中国台湾的推行节奏最为平稳。韩国股票市场从初步开放至完全开放共计经历了6年时间,中国台湾共计经历了14年,日本则经历了近30年。日本股市开放所需时间偏长主要源于,其企业交叉持股和主银行制度的特殊性。值得一提的是,在日本和韩国,每一次危机爆发都促成了外资持股比例的快速增加。反观中国台湾股票市场的开放则是稳步有序推进!这样的“底气”源于其外汇储备丰富、债务结构合理、金融自由化顺序安排稳妥,因此亚洲金融危机的冲击较为有限。


发表于 7 天前
沙发!沙发!
发表于 7 天前
真是 收益 匪浅
发表于 7 天前
路过,支持一下啦
发表于 6 天前
我是来刷分的,嘿嘿
发表于 6 天前
这是什么东东啊
发表于 6 天前
帮你顶下哈!!
发表于 6 天前
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发表于 6 天前
好帖,顶一下。
发表于 6 天前
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