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发表于 2018-11-6 07:19:12 | 查看: 186| 回复: 12
原刊和作者:
Journal of Financial Economics,Forthcoming
Jianan Liu (University of Pennsylvania)
Robert Stambaugh (University of Pennsylvania, NBER)
Yu Yuan (Shanghai Mingshi Investment Company, University of Pennsylvania)

摘要

本文构建了中国股票市场的市值与价值因子。构建市值因子时排除市值最小30%的公司,因为这些小公司市值包括壳价值。价值因子则是基于盈利市价比(earnings-price ratio, EP)构建,这可以吸收Fama and French的账面市值比(book-to-market ratio, BM),并完全捕捉中国市场的所有价值效应。在中国股票市场,本文的三因子模型解释力完全优于单纯复制Fama and French (1993)的三因子模型。原三因子模型无法解释盈利市价比中17%的年化超额收益(alpha)。本文的模型则可以解释中国市场中的绝大多数异象,包括盈利(profitability)异象(点击阅读)和波动率(volatility)异象。

研究背景

因子模型是研究资产定价和制定投资策略的基石。直到今天,中国股票市场的研究大都使用简单复制Fama and French (1993)的三因子模型。然而,中国的政治和经济环境与美国以及其他发达经济体大不相同,而且中国的市场和投资者也与其他地区隔离。本文针对中国独特的股票市场环境构建因子模型。

研究内容

本文首先根据中国独特的市场环境,构建具有中国国情的市值和价值因子。然后比较新的中国三因子模型和简单复制Fama and French (1993)三因子模型的互相解释能力。随后,总结中国股票市场的所有横截面异象。最后,比较两个因子模型解释中国市场异象能力。

研究设计和结果

一、构建中国股票市场的市值与价值因子
  • 市值因子指由公司市值导致的股票收益和风险的差异,这些差异应该只来源于上市公司基础业务中与市值相关的差异。然而在中国市场,小市值上市公司股票的定价通常反映的不是该公司的基础业务,而是由中国市场特定IPO制度产生的壳价值。中国IPO条件严苛,小市值公司的价值更多反映了买壳上市中的潜在壳资源价值。事实上,中国市场83%买壳上市的是市值最小30%的公司。因此,为了避免壳价值的“污染”,在构建任何一个因子时,都排除市值最小30%的公司,这部分占股票市场总市值约7%。


  • 为寻找中国市场的价值因子,本文遵循Fama and French (1992)方法,将“以何种估值比率为价值因子”当作一个实证问题来看待,选择估值比率变量中最能反映股票平均收益率的横截面变化的那些。本文在所有待选估值比率间进行比较,包括盈利市价比(EP)、账面市值比(BM)、资产市价比和现金流市价比。在包括这四个比率的Fama - MacBeth回归中,发现在中国市场上,EP完全超过了其他比率,而Fama and French (1992)发现在美国市场上,BM超过其他比率。所以,Fama and French (1993)基于美国的结果,使用BM构建美国价值因子;而本文则基于中国的结果,使用EP构建中国价值因子。


二、中国新三因子模型与FF三因子模型的解释力比较
基于上述两个改进,在其他因子遵循Fama and French (1993)的条件下,本文建立了CH-3中国三因子模型,包含市场因子以及上述中国特色的市值与价值因子。为与FF-3三因子模型进行比较,本文复制Fama and French (1993)的过程,发现CH-3完全优于FF-3。具体来说,FF-3模型不能为CH-3模型中的市值与价值因子定价,分别存在显著的5.6%和16.7%的年化alpha收益;相比较而言,CH-3模型则能为FF-3模型中的市值与价值因子定价,分别存在不显著的-0.5%和4.1%年化alpha收益。

三、新三因子模型对中国股票市场异象的解释力
比较因子模型优劣的另一重要标准是,看不同因子模型解释股票市场横截面异象的能力。根据对已有文献的总结,本文将中国异象划分为9类:市值、价值、盈利、波动率、收益反转、换手率、投资、应计利润和低流动性。研究发现,FF-3除了市值异象以外,不能解释任何一类异象。CH-3则显示出极强的解释能力,除了市值和价值外,CH-3还能完全解释盈利、波动率、投资、应计利润和低流动性异象,仅在收益反转和换手率上失效。值得一提的是,Hou, Xue, and Zhang (2015)以及Fama and French (2015)近期提出,在原有三因子上加入盈利和投资因子构建FF-5模型。本文的CH-3能完全解释中国的盈利和投资异象,解释能力同时完全超越FF-5。

研究结论

  • 研究中国金融市场,需要使用含有中国国情的多因子模型(CH-3),而不能使用简单复制Fama and French (1993)的FF-3。

  • 构建中国因子模型,需排除市值最小30%公司后构建所有因子,以避免小市值股票受到壳资源价值的污染。这样处理后的因子表现显著优于使用所有上市公司构建的因子。


  • Fama and French (1992)发现账面市值比(BM)更能衡量美国市场的价值因子,本文发现盈利市价比(EP)更能衡量中国市场的价值因子。


  • 在两个因子模型比较中,本文的CH-3模型能为FF-3模型中的市值与价值因子定价,而FF-3模型则完全不能为CH-3的两个因子定价。


  • 中国横截面异象共有9大类:市值、价值、盈利、波动率、收益反转、换手率、投资、应计利润和低流动性。其中相对CAPM模型显著的异象共有6大类:市值、价值、盈利、波动率、收益反转和换手率。


  • 在两个因子模型解释异象的比较中,CH-3模型的解释能力明显优于FF-3模型。FF-3仅能解释市值异象,CH-3能完全解释市值、价值、盈利和波动率异象。


原文:
Liu, Jianan, Robert Stambaugh and Yu Yuan, Size and Value in China. Journal of Financial Economics, Forthcoming.人大经济论坛

发表于 2018-11-6 07:20:02
小手一抖,沙发到手!
发表于 2018-11-6 22:28:16
不错不错,楼主您辛苦了。。。
发表于 2018-11-7 12:43:31
活前留名。
发表于 2018-11-7 15:55:24
路过,学习下
发表于 2018-11-7 16:43:09
有竞争才有进步嘛
发表于 2018-11-7 19:57:41
谢谢楼主,共同发展
发表于 2018-11-8 12:26:28
这是什么东东啊
发表于 2018-11-8 16:52:57
学习了,谢谢分享、、、
发表于 2018-11-8 20:12:50
学习了,不错,讲的太有道理了
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